L’avenir du marché des obligations vertes : pour ou contre une réglementation en son sein?

(Only available in French)

par Estelle Mauffette-Whyte

Introduction

Sonnant l’alarme, l’Accord de Paris, entré en vigueur en 2016, est le premier traité international juridiquement contraignant sur les changements climatiques;¹ son adoption par 196 pays témoigne d’un consensus international quant à l’urgence de la crise climatique. Or, l’atteinte des objectifs fixés par cet accord nécessite l’investissement de milliers de milliards de dollars dans des infrastructures à faibles émissions de carbone.² En effet, les dépenses d’infrastructure supplémentaires, étant estimées comme nécessaires pour faire face à la crise environnementale, s’élèveront jusqu’à 500 milliards de dollars par an d’ici 2050.³ Devant cette croissance fulgurante des besoins d’investissement de la part du secteur privé, les obligations vertes vont être appelées à jouer un rôle clé dans la transition vers une économie à faibles émissions de carbone,⁴ d’où l’importance de bien comprendre les avantages et les risques y étant associés.

Apparue sur le marché en 2008,⁵ cette nouvelle catégorie d’obligations⁶ comporte des titres de créance émis pour lever des capitaux spécifiquement destinés à soutenir des projets liés à l’environnement, tels ceux en matière d’énergie renouvelable ou de développement durable.⁷ Puisque l’utilisation du produit de leur émission constitue leur seul critère de distinction des obligations ordinaires,⁸ la question de déterminer le caractère « vert » de leur usage entre au cœur de la polémique les entourant.⁹ Malgré cette controverse, depuis leur première émission par la Banque mondiale, le marché des obligations vertes n’a cessé de croître,¹⁰ atteignant un nombre record d’émissions en 2021.¹¹

Réagissant à l’intérêt suscité par cet instrument financier émergent, le présent texte a pour objet de dresser un portrait de ses tenants et aboutissants tout en répondant aux principales critiques lui étant adressées. À cette fin, celui-ci s’articule autour du débat entre l’encadrement réglementaire et la déréglementation de ce marché en pleine croissance. Se servant de ce débat polarisé comme toile de fond, ce texte permet, somme toute, de démystifier le rôle de cet instrument au sein de la lutte contre les changements climatiques.

1. Pourquoi une réglementation?

Avant d’analyser les arguments en faveur d’une réglementation plus stricte des obligations vertes, il importe d’identifier les avantages liés à ce type d’instrument financier qu’une telle réglementation vise à protéger. À cet égard, il faut savoir que non seulement l’acquisition d’obligations vertes présente plusieurs bénéfices pour les investisseurs, mais également que leur émission a pour mérite d’influencer positivement le comportement des émetteurs.¹²

D’une part, leur acquisition comporte plusieurs avantages pour les investisseurs, qui n’évaluent plus le risque de leurs placements uniquement en fonction de facteurs financiers, mais prennent également en considération des facteurs environnementaux, sociaux et de gouvernance (ci-après : « ESG »). Un premier bénéfice est que, contrairement aux obligations ordinaires, les obligations vertes leur permettent d’avoir accès aux discussions portant sur l’élaboration des stratégies de l’entreprise¹³ en matière de durabilité notamment.¹⁴ Outre la possibilité de participer à certaines réflexions de l’entreprise liées à la cause environnementale, d’autres facteurs justifiant la popularité de ces obligations émergentes sont la diversification des actifs qu’elles permettent¹⁵ et leur volatilité inférieure à celle des obligations ordinaires.¹⁶ Enfin, l’engouement des investisseurs pour les obligations vertes s’explique aussi par la possibilité de les négocier à prime sur le marché secondaire, ce qui les distingue encore une fois des obligations ordinaires.¹⁷

D’autre part, les obligations vertes présentent également plusieurs avantages pour les sociétés émettrices. En prenant en considération des facteurs ESG lors de l’évaluation des risques liés aux projets financés par ce type d’obligations, celles-ci sont incitées à améliorer leurs stratégies de durabilité. Les sociétés souhaitant émettre des obligations vertes doivent effectivement se soumettre à une réflexion quant aux effets à long terme qu’auront leurs projets sur l’environnement,¹⁸ notamment en discutant de leur émission de gaz à effet de serre.¹⁹ Cela s’explique par le fait qu’avant d’émettre des obligations vertes, la société doit d’abord établir une stratégie de durabilité,²⁰ qui permet au marché financier de constater concrètement sa volonté de s’investir dans la lutte contre les changements climatiques au moment de l’émission.²¹ Ce constat matérialisant la volonté de l’émetteur de promouvoir des critères environnementaux²² permet en sus d’améliorer l’image de la société aux yeux des investisseurs. En attirant ainsi de nouveaux investisseurs intéressés dans l’investissement durable,²³ l’émission de ce type d’obligations permet également de diversifier les investisseurs de l’émetteur, ce qui contribue à renforcer et consolider ses capitaux.²⁴ Considérant le rôle potentiel de ces nouveaux investisseurs dans l’établissement des stratégies de durabilité de l’émetteur,²⁵ ces obligations vertes renforcent également les liens qu’elle entretient avec ses investisseurs.²⁶ Finalement, certaines études soutiennent que les performances environnementales sont meilleures pour les sociétés ayant émis des obligations vertes, mais uniquement pour les obligations vertes certifiées par des tiers indépendants.²⁷

À la lumière des différents bénéfices occasionnés par l’acquisition et l’émission d’obligations vertes, il importe de s’assurer que leur marché continue de croître et de se développer. Dans cette perspective, cette section adresse les principaux arguments en faveur d’une réglementation plus contraignante du marché des obligations vertes. Plus spécifiquement, elle aborde l’accentuation du risque d’écoblanchiment qu'occasionne un environnement non réglementé et l’impuissance actuelle des investisseurs relativement à ce risque. Il convient toutefois de préciser d’abord quel est l’encadrement normatif actuel des obligations vertes.

1.1. Encadrement normatif actuel des obligations vertes

Puisque l’encadrement normatif des obligations vertes est absent dans la majorité des pays, les entités émettrices sont plutôt soumises à des modèles axés sur l’autoréglementation. Par exemple, la réglementation canadienne en matière de gouvernance des sociétés se fonde sur un modèle « comply or explain ».²⁸ Ce modèle est constitué d’un ensemble de principes généraux soulignant ce qui est considéré comme étant les meilleures pratiques en la matière. La nature non contraignante de ce modèle permet d'offrir aux sociétés une certaine flexibilité;²⁹ ne nécessitant pas une intervention du législateur pour chaque changement envisagé par ces sociétés, ce modèle vise à accélérer l’évolution générale des règles de gouvernance. En cas de non-respect d’un principe édicté dans les directives, la société n’a que l’obligation de justifier la raison pour laquelle elle s’est écartée de la pratique considérée comme étant la meilleure.³⁰

L’encadrement des obligations vertes repose essentiellement sur cette même approche flexible fondée sur l’autoréglementation.³¹ Plusieurs pays, tels que la Chine, l’Inde, le Brésil et le Maroc ainsi que certains États européens, ont publié des lignes directrices et des politiques concernant cet instrument financier, mais ces dernières demeurent toujours d’adhésion volontaire.³² L’Union européenne a notamment publié un rapport recommandant une norme européenne volontaire et non législative sur les obligations vertes.³³

Cette absence de cadre législatif contraignant a pour corollaire le défi de maintenir la confiance des investisseurs envers le marché des obligations vertes. Pour pallier ce défi, certains organismes privés tentent de fournir aux émetteurs un moyen d'établir que leurs obligations sont réellement vertes,³⁴ ce qui a mené à la création de deux principales normes internationales : les Green Bond Principles (ci-après : « GBP ») produits par l’International Capital Market Association et les Climate Bonds Standards (ci-après : « GBS ») produits par la Climate Bonds Initiative (ci-après : « CBI »).³⁵ Ces normes internationales étant d’adhésion volontaire, leur violation n’entraîne aucune sanction outre la perte de la certification de l’organisme privé s’y référant.

Somme toute, non seulement il n’existe aucune réglementation délimitant ce qui qualifie une obligation de « verte », mais aucune sanction ne permet de limiter les abus de sociétés émettrices qualifiant faussement de telles obligations. Ces circonstances créent un risque d’écoblanchiment, qui est adressé dans la prochaine section.

1.2. Atténuation du risque d’écoblanchiment

Le premier argument en faveur d’une réglementation du marché des obligations vertes est qu’un encadrement plus strict de ces obligations serait favorable à la lutte contre l’écoblanchiment au sein de ce marché. L’écoblanchiment fait référence à l’ensemble des pratiques visant à tromper les investisseurs ou à leur donner une fausse impression sur le degré d’alignement d’un investissement sur ses objectifs de durabilité.³⁶ À titre d’exemple, une évaluation menée en 2019 par Insight Investment, l’une des plus grandes sociétés mondiales de gestion d’actifs, a révélé que, parmi un échantillon de plus de 70 obligations vertes, 15 % d’entre elles ne remplissaient pas les critères minimums de performance ESG de l’émetteur.³⁷ La concrétisation de ce risque mine déjà la confiance de certains investisseurs dans le marché des obligations vertes et révèle l’insuffisance du statu quo en matière d’encadrement normatif desdites obligations.³⁸ L’éradication de ce risque, par une réglementation plus contraignante, semble donc nécessaire à la croissance de ce marché.

Plusieurs soutiennent que l’élimination de ce risque passe par l’adoption d'une norme internationale acceptée à titre de définition universelle de l’obligation verte, qui serait associée à un système de certification universel pour en garantir la conformité.³⁹ D’une part, l’absence d’uniformité entre les normes nationales actuelles occasionne un manque de cohérence créant un climat d’incertitude à la fois pour les investisseurs et les émetteurs;⁴⁰ par exemple, la Chine a autorisé les investissements dans le « charbon propre »,⁴¹ soulevant ainsi une vive controverse due à la non-reconnaissance de la nature verte de ce type d’obligations par certains investisseurs internationaux.⁴² D’autre part, même au sein d’un seul pays, il subsiste des désaccords profonds quant au degré de rigidité nécessaire à la nature verte d’une obligation,⁴³ ce qui peut mener à des accusations d’écoblanchiment non anticipées exacerbant ledit climat d’incertitude existant sur ce marché. Dans cet environnement non réglementé, une émission obligataire peut donc être certifiée « verte » selon une norme, mais ne pas l’être selon une autre plus exigeante; cette pluralité normative confère donc aux émetteurs une marge de manœuvre facilitant la commission de crimes d’écoblanchiment non seulement par le jeu des normes des différents pays, mais également par les critères peu rigoureux, parfois même controversés, de certaines entreprises.

Cependant, la création d’une norme internationale uniforme ne serait pas suffisante en soi pour contrer ce climat d’incertitude : encore faut-il que la norme créée soit contraignante pour l’ensemble des émetteurs d’obligations vertes. Tel que précisé dans la section précédente, la plupart des normes nationales et internationales développées demeurent volontaires jusqu’à présent.⁴⁴ Cela signifie, d’une part, que le recours à un système de certification ou à l’avis d’une tierce partie n’est point obligatoire et, d’autre part, que les normes existantes sont appliquées de façon inégale par les différents acteurs du marché des obligations vertes.⁴⁵ En effet, « la notion d’obligation verte est un concept encore flou et aucune règle spécifique à ce marché et contraignante n’existe aujourd’hui : un émetteur peut annoncer qu’il a émis une obligation verte sans qu'aucun contrôle par des tiers n’ait été défini ».⁴⁶ Ainsi, le taux mondial d’émissions d’obligations étant certifiées n’était que de 17 % en 2019,⁴⁷ et ce, même s’il a été démontré que les rendements anormaux cumulés et la réaction du marché boursier sont positivement corrélés à l existence d’un certificat sur les obligations vertes.⁴⁸ La raison pour laquelle ce taux est aussi faible est non seulement le fait qu’un grand nombre d’obligations vertes sont émises sans aucune certification, mais également qu’il existe d’autres modes de contrôle que la certification comme telle; il y a donc une profonde disparité au sein même des modes de contrôle utilisés. En effet, même les émetteurs étant assujettis à une même norme internationale peuvent appliquer différentes formes d’évaluation: à titre d’exemple, les GBP ne prescrivent pas la forme du contrôle à effectuer, mais précisent qu’il peut s’agir d’une opinion d’un tiers, d’une vérification, d’une certification ou d’une notation des obligations vertes.⁴⁹ Ainsi, l’absence de critères fixes associés au contrôle ou à la certification des obligations vertes ouvre la porte à un manque de transparence (1) quant à la méthodologie suivie pour établir la norme de contrôle utilisée et (2) quant à l’existence de structures de gouvernance visant à atténuer les conflits d’intérêts tant à l’étape de l’élaboration de la norme qu’à l’étape du contrôle.⁵⁰ De plus, l’absence d’un moyen efficace pour surveiller la mise en œuvre de ces normes de contrôle et leur conformité provoque une perte d’assurance sur la valeur de ces normes, qui est exacerbée par la présence de disparités entre les normes existantes.⁵¹ Somme toute, l’investisseur se retrouve avec une obligation dont la nature verte repose sur une norme, dont la fiabilité est loin d’être assurée, ce qui cultive encore une fois le climat d’incertitude de ce marché et son manque de crédibilité.

Cette perte d’assurance a aussi pour origine l’absence de protection contre les conflits d’intérêts susceptibles d’affecter le processus d’avis ou de certification par un tiers. Considérant l’intérêt du tiers vérificateur à conserver l’émetteur comme client, il peut être enclin à accorder une note plus favorable à son client que ce qui est justifié d’un point de vue écologique.⁵² Ce risque apparaît d’autant plus alarmant lorsqu’on constate qu’en 2019, aucun des quatre principaux certificateurs d’obligations n’avait encore émis de recommandation négative pour une obligation verte.⁵³ Il convient toutefois de souligner que certaines normes internationales, dont les CBS notamment, ont adopté une approche préventive à cet égard en imposant aux vérificateurs de réaliser des processus visant à identifier leurs conflits d’intérêts potentiels.⁵⁴ Or, ces normes demeurent volontaires et leurs sanctions sont peu dissuasives, un problème qui sera abordé subséquemment.⁵⁵

Outre l’absence d’une norme internationale uniforme contraignante, le problème de l’écoblanchiment a également pour origine la nature fongible de l’argent, qui facilite le détournement de fonds vers de nouvelles bases d’actifs non verts.⁵⁶ Dans les cas des gouvernements et des grandes entreprises, les recettes et les dépenses peuvent être soumises à des déterminations politiques de sorte que leur suivi peut devenir un exercice particulièrement périlleux, et même, arbitraire.⁵⁷ Ainsi, il subsiste un risque que le gouvernement ou l’entreprise, qui émet des obligations vertes, ait déjà l’argent pour réaliser les projets verts projetés, et donc, utilise le produit de ces émissions pour financer d’autres activités non écologiques. À titre d’exemple, la levée de fonds par le biais d’une obligation verte pourrait libérer des fonds pour des investissements dans les combustibles fossiles. Ce risque inhérent pourrait être atténué par l’imposition de normes plus strictes en matière de traçabilité des fonds.⁵⁸

Une obligation verte émise par la Pologne en décembre 2016 a d’ailleurs conduit la CBI à soulever ce problème. Bien qu’elle reconnaisse que la qualité de « vert » se rattache à l’actif et non à l’entité émettrice en soi, la CBI a fortement critiqué l’obligation verte polonaise en rappelant que la Pologne avait une économie basée sur le charbon et une réputation d’entrave aux négociations climatiques.⁵⁹ Un autre exemple de ce risque de détournement est celui de la Chine, qui a représenté 39 % du total des émissions d’obligations vertes en 2016 tout en autorisant les émetteurs à utiliser jusqu’à la moitié de leur produit pour rembourser des prêts bancaires et investir dans des fonds de roulement.⁶⁰ Un exemple similaire illustrant cette crainte de fongibilité est celui d’un investisseur australien qui a dénoncé l’obligation verte d’une banque en soulevant le risque que les actifs verts ainsi récoltés soient absorbés par les prêts continus de la banque en faveur des combustibles fossiles.⁶¹

Ayant mis en lumière les sources de l’écoblanchiment, il appert que la réglementation du marché des obligations vertes s’avère essentielle à la réalisation de leur mission première de contribuer à la lutte contre les changements climatiques. Cette conclusion est d’autant plus apparente lorsqu’on constate qu’identifier les effets environnementaux bénéfiques étant attribuables aux actifs issus des obligations vertes constitue un véritable défi en soi.⁶² Dans une perspective de développement à long terme de ce marché, l’élaboration de normes claires et contraignantes, définissant ce que constitue une obligation verte, permettrait d’en garantir la cohérence et la crédibilité, d’en améliorer la transparence et de donner aux investisseurs une confiance dans les références vertes des investissements qu’ils réalisent.⁶³ De plus, en réduisant l’incertitude, cela permettrait aux émetteurs de prévoir les risques réputationnels qu’ils sont susceptibles d’encourir au sein de ce marché.⁶⁴ Somme toute, en imposant des pratiques de bonne gouvernance pour réduire les risques d’opportunisme liés à l’écoblanchiment,⁶⁵ la norme internationale permettrait de maximiser la valeur du patrimoine social de la société dans l’intérêt des différentes parties prenantes. La pertinence d’imposer une telle norme est accentuée par l’impuissance des investisseurs face aux sociétés opportunistes émettant de fausses obligations vertes.

1.3. Impuissance des investisseurs face à ce risque

Maintenant qu’il a été établi que ce type d’instrument financier soulève un haut risque d’écoblanchiment, il convient de vérifier s’il existe des sanctions pour décourager les émetteurs à commettre de tels crimes. Cette section a pour objectif de démontrer l’insuffisance du cadre juridique actuel quant à la responsabilisation des émetteurs commettant des abus lors de l’émission d’obligations vertes. Un second argument en faveur de la réglementation de ce marché est qu’elle permettrait de combler cette situation de vide juridique afin d’accroître la confiance des investisseurs en son sein.

La pratique de stratégies d’écoblanchiment est considérée dans plusieurs pays comme une conduite criminelle, car elle peut consister en de la désinformation⁶⁶ et de la fraude.⁶⁷ Une entreprise qui partage des publicités mensongères peut effectivement être tenue responsable de ses actes envers les consommateurs et les investisseurs, tant en matière criminelle que civile. Fort populaire aux États-Unis, le recours collectif contre l’entreprise⁶⁸ permet de la poursuivre directement. Ayant mené à la condamnation de certains employés, l’affaire Volkswagen a souligné que ces derniers peuvent également être poursuivis personnellement pour leur faute.⁶⁹ Toutefois, peu de recours sont entrepris contre les entreprises pour cause d’écoblanchiment.⁷⁰ La rareté de ces poursuites est donc susceptible d’inciter les entreprises à prendre le risque de pratiquer l’écoblanchiment.

Face à ce risque, une question s’impose : qu’arrive-t-il en cas de déviation des lignes directrices établies par les organismes privés par les émetteurs d’obligations vertes? Puisque ces règles sont d’adhésion volontaire et sont non contraignantes, il n’existe pas de réelle sanction ayant un effet préjudiciable pour les émetteurs en cas de contravention à celles-ci. D’abord, certaines politiques encadrant les obligations vertes, notamment celle des CBS, prévoient qu’en cas de non-conformité des émetteurs, ce sont ces derniers qui ont la responsabilité de le déclarer.⁷¹ Ce système basé sur l’autodéclaration confère un large pouvoir discrétionnaire aux émetteurs, ce qui favorise la commission d’abus. Ensuite, lorsqu’un émetteur qui possède des obligations certifiées n’est pas en mesure de se conformer aux lignes directrices de l’organisme privé, la principale conséquence prévue est simplement la perte de sa certification.⁷² Lors de l’émission des obligations vertes, les émetteurs peuvent inclure une déclaration expresse stipulant qu’une perte de leur certification ne sera pas considérée comme un cas de défaut contractuel de leur part. De ce fait, les détenteurs d’obligations vertes ne pourront pas exercer leur droit au remboursement, ni prendre toute autre mesure à l’encontre de l’émetteur dans ce contexte.⁷³ Cette absence de sanction en cas de non-conformité permet de remettre en question l’efficacité réelle des organismes privés de certification, ce qui réitère la pertinence d’établir un cadre normatif contraignant autour de l’émission d’obligations vertes.

Dans la perspective d’établir un tel cadre, certains auteurs ont proposé des sanctions applicables aux émetteurs en cas de défaillances en lien avec leurs obligations vertes. Parmi les sanctions qui ont été proposées, on retrouve celle de donner aux détenteurs d’obligations vertes le droit de demander à l’émetteur soit d’accélérer les modalités du remboursement de la dette, soit d’obtenir un remboursement complet des obligations, ou encore, de prévoir une augmentation du coupon à payer par l’émetteur par le biais d’une clause de majoration du taux d’intérêt.⁷⁴ Or, il faut souligner que le recours à la dernière option présente un défaut important, soit que l’investisseur aurait un gain plus élevé dans l’éventualité où l’émetteur ne serait pas en mesure d’atteindre ses objectifs verts.⁷⁵ Une autre mesure pertinente serait celle d’interdire à l’émetteur d’adopter toute clause qui empêcherait les détenteurs obligataires d’avoir droit au remboursement en cas de perte de certification ou de non-respect des objectifs environnementaux établis.

Une autre solution qui a été proposée est celle de créer une autorité de régulation, ce qui serait bénéfique pour maintenir la confiance des investisseurs dans le marché des obligations vertes.⁷⁶ Une telle entité aurait pour objectif d’accorder une protection aux investisseurs en créant des normes qui permettraient de retenir la responsabilité des émetteurs dans l’éventualité d’un non-respect des promesses liées à l’émission de leurs obligations vertes.⁷⁷ Dans le système d’autorégulation actuel, il est difficile de connaître quelle est la responsabilité de l’émetteur d’obligations vertes commettant un tel défaut de nature environnementale.⁷⁸

L’absence d’un cadre légal normatif autour des obligations vertes engendre également d’autres problématiques. Lorsqu’un émetteur ne rencontre pas les obligations requises des organismes de certification ou s’il décide de ne simplement pas y adhérer, il n’existe aucun mécanisme approprié mis en place en vertu de la loi pour assurer un contrôle adéquat de la réalisation du projet vert financé.⁷⁹ Cela occasionne alors deux problématiques. D’abord, cela soulève un risque que les émetteurs utilisent l’argent emprunté à d’autres fins tel le remboursement d’autres dettes.⁸⁰ Ce risque découle de l’absence d’une surveillance adéquate et du fait que les émetteurs divulguent une faible quantité d’information en ce qui concerne l’utilisation des fonds recueillis à l’aide des obligations vertes. Ensuite, puisqu’il n’y a aucun mécanisme en place pour vérifier de manière satisfaisante que les émetteurs ont effectivement produit un avantage environnemental de par la réalisation du projet qu’ils ont qualifié de vert, rien n’assure aux investisseurs que leurs investissements qu’ils croyaient être durables le seront réellement.⁸¹ Une autorité de régulation permettrait dans ce contexte de préserver la confiance des investisseurs dans ce marché, en garantissant l’investissement des fonds dans le projet financé ainsi que l’accomplissement de projets qui sont réellement écoresponsables.

De plus, la création d’une autorité régulatrice, imposant un cadre réglementaire plus rigoureux aux émetteurs, permettrait d’encadrer l’information qui est divulguée par ceux-ci dans le but de la rendre plus fiable.⁸² Selon le cadre législatif actuel, l’information que doit divulguer l’émetteur n’est pas suffisamment significative, car elle ne permet pas d’obtenir un portrait réaliste des conséquences environnementales du projet financé.⁸³ En adoptant des règles de divulgation plus strictes, cette autorité régulatrice permettrait d’assujettir les émetteurs d’obligations vertes à une surveillance accrue en ce qui concerne la rencontre des objectifs environnementaux associés aux projets verts financés.⁸⁴ Cet assujettissement permettrait d’accorder une protection supplémentaire aux investisseurs, qui est une caractéristique fondamentale de la réglementation des valeurs mobilières.⁸⁵

À la lumière du risque d’écoblanchiment expliqué précédemment et de l’impuissance des investisseurs face à celui-ci, il appert que l’établissement des critères clairs à l’aide de normes contraignantes fixant les limites de ce qui peut être une obligation verte permettrait une compréhension plus uniforme de la notion dans le marché. Ce consensus éviterait que des sociétés approuvent un projet « vert » lors même que les réels bénéfices environnementaux qu’il produit sont toutefois questionnables.⁸⁶ Même si ce type de scénarios nuit considérablement à la confiance de leurs investisseurs,⁸⁷ plusieurs sociétés émettrices s’opposent à l’établissement d’une définition plus stricte de la notion d’obligation verte ; leurs motifs sont explicités dans la prochaine section.

2. Pourquoi une déréglementation du marché des obligations vertes?

Afin d’obtenir un portrait exhaustif sur ce débat central à l’avenir du marché des obligations vertes, cette section adresse certains arguments du courant inverse, soit celui soutenant plutôt la déréglementation de ce marché. Plus spécifiquement, elle aborde l’absence de consensus taxinomique face au déséquilibre dudit marché, la nécessité de maintenir une approche contextuelle en la matière, le risque de marginaliser les acteurs à sa marge et, enfin, l’influence des investisseurs institutionnels.

2.1. Absence de consensus taxinomique

Un premier argument en faveur de la déréglementation du marché des obligations vertes est l’absence de consensus sur le degré de rigidité des normes devant définir ce qui constitue une obligation verte. Ce différend est exacerbé par le déséquilibre actuel au sein dudit marché. Bien qu’il n’y ait actuellement aucun dysfonctionnement majeur sur le marché des obligations vertes, la demande d’obligations vertes est beaucoup plus importante que l’offre et la liquidité des obligations vertes⁸⁸ et plusieurs soutiennent que la demande des investisseurs ne fera que croître dans les prochaines années.⁸⁹ Comme l’a démontré de manière spectaculaire le marché des prêts hypothécaires à risque en 2007, ce type de déséquilibre peut créer des incitations faussées à l’émission.⁹⁰ Sur le marché des obligations vertes, plus cet écart se creuse, plus le risque d’écoblanchiment s’accentue parce que cela crée une incitation financière pour les émetteurs à se présenter comme étant « verts » pour pouvoir s’y intégrer.⁹¹ Un assouplissement des critères relatifs à la nature verte des obligations, en permettant d’accroître l’offre, pourrait donc avoir comme effet de réduire l’incitatif financier à l’écoblanchiment.⁹² Inversement, une réglementation trop stricte pourrait plutôt accroître cet incitatif financier à l’écoblanchiment en réduisant l’offre; par exemple, il a été estimé que l’application contraignante de la norme européenne⁹³ en matière d’obligations vertes aurait pour effet de restreindre 70 % des émissions actuelles pour cause de non-conformité.⁹⁴

Ce déséquilibre du marché a suscité un vif débat politique au sujet de l’encadrement des obligations vertes par la cohabitation de deux thèses opposées sur la façon par laquelle il faudrait combattre l’écoblanchiment; certains revendiquent la nécessité de critères plus stricts pour assurer la crédibilité du marché alors que d’autres soutiennent plutôt la nécessité d’assouplir le cadre de ces obligations pour permettre à davantage d’obligations d’être qualifiées de « vertes ».⁹⁵ Afin de se positionner, il importe de comprendre les principaux assouplissements proposés par ce second courant ainsi que les inquiétudes s’y rapportant.

Le premier assouplissement proposé est de qualifier une obligation de « verte » en fonction de la destination de l’actif plutôt que du bilan environnemental de l’entité émettrice. Selon cette approche retenue par la CBI notamment, même si un émetteur produit un niveau élevé d’émissions de gaz à effet de serre, une obligation sera considérée « verte » du seul fait qu’elle est destinée à un projet d’énergie renouvelable par exemple.⁹⁶ Un autre assouplissement proposé est de permettre aux entreprises qui ont des activités non vertes d’émettre des obligations vertes contre des projets verts distincts, nommées « obligations de transition ».⁹⁷ Or, plusieurs se demandent si de tels assouplissements ne viendraient pas compromettre le rôle premier des obligations vertes, soit de participer au virage vert nécessaire à la lutte contre les changements climatiques.⁹⁸ Conséquemment, l’acquisition d’une définition suffisamment large pour répondre à la demande élevée d’obligations vertes sans toutefois compromettre leur finalité première nécessite l’atteinte d’un équilibre précaire. La déréglementation du marché, en créant un environnement expérimental, est favorable à l’atteinte de ce point d’équilibre par une méthode essai-erreur. Dans une perspective plus large, il est important de noter que les connaissances acquises sur le marché des obligations vertes pourraient non seulement contribuer à façonner la structure de gouvernance de cet outil, mais aussi celles d’autres instruments financiers liés à la lutte contre le changement climatique, telles les compensations de carbone.⁹⁹

2.2. Nécessité d’une lentille contextuelle

Un second argument en faveur de la déréglementation des obligations vertes est qu’elle permet de prendre en compte le contexte de chaque obligation, plutôt que de se contenter de savoir si celle-ci atteint un seuil taxinomique fixe. Le problème du seuil taxinomique fixe est qu’il implique de devoir déterminer à partir de quel degré de progrès écologique une obligation ne peut plus être considérée comme étant verte, ou encore, de savoir si les projets doivent être considérés comme verts même lorsqu’ils cherchent à réduire plutôt qu’à supprimer les émissions de carbone. Cette question est périlleuse considérant que, comme la plupart des obligations, les obligations vertes sont souvent utilisées pour refinancer un actif après qu’il ait été construit avec des fonds provenant de sources essentiellement non vertes.¹⁰⁰

La nécessité de cette lentille contextuelle a été soulevée par plusieurs débats tels que celui sur l’inclusion de la production d’énergie nucléaire et des industries gazières dans la norme européenne sur les obligations vertes.¹⁰¹ Celle-ci a également été mise en lumière dans la controverse liée aux obligations vertes se rattachant à l’industrie de l’hydroélectricité considérant l’augmentation des émissions de méthane et les autres dommages causés aux écosystèmes locaux par les grands projets hydroélectriques.¹⁰² Dans ce contexte, la CBI a entrepris des travaux pour recommander des critères d’obligation verte étant adaptés aux spécificités de l’industrie hydroélectrique.¹⁰³ Comme le soulignent ces exemples, l’approche contextuelle, en tenant compte des particularités de chaque industrie, a également pour avantage de répondre plus efficacement aux difficultés taxinomiques que pose l’élaboration d’une définition claire de ce qui constitue une obligation verte.

Enfin, la nécessité d’une lentille contextuelle a aussi été mise en relief dans le débat entourant l’émission d’obligations vertes pour financer le développement des aéroports considérant que l’industrie de l’aviation représente près de 9 % de l’impact total de l’activité humaine sur les changements climatiques.¹⁰⁴ Si un bâtiment aéroportuaire peut contribuer à certaines initiatives écologiques, les aéroports continueront néanmoins de favoriser la hausse du trafic aérien et les risques d’émissions y étant liés. Pour ce motif, le Centre international de recherche sur le climat et l’environnement (ci-après: « CICERO ») a classé l’obligation verte d’une entreprise publique suédoise exploitant des aéroports dans une catégorie inférieure à celle des obligations « vertes », soit celle composée d’obligations du type « vert clair ». Ce faisant, le CICERO a mis l’accent sur la nature « transitoire » de cette forme d’obligation verte,¹⁰⁵ apportant ainsi un autre argument en faveur de la déréglementation, soit le besoin d’inclure les acteurs en transition situés à la marge taxinomique.

2.3. Vecteur d’inclusion des acteurs à la marge

Un troisième argument en faveur de cette déréglementation est que l’imposition d’un cadre réglementaire pourrait décourager certaines sociétés à émettre des obligations vertes par peur d’être accusées d’écoblanchiment, ou encore, de devoir respecter des engagements trop exigeants. La nécessité d’une approche contextuelle est d’autant plus fondée lorsqu’on constate qu’il existe des disparités entre les émetteurs quant à leur capacité à transitionner vers des projets verts de sorte que l’imposition d’une définition trop stricte pourrait avoir pour effet d’empêcher d’importants joueurs d’émettre des obligations vertes.¹⁰⁶ Or, une étude du marché à long terme démontre que l’atteinte des objectifs de l’Accord de Paris n’est réalisable qu’avec la participation de ces acteurs clés du marché financier,¹⁰⁷ et ce, même si leurs actions à court terme se situaient aux limites taxinomiques du spectre de la définition d’obligation « verte ». Il convient d’admettre que plus la taille d’un émetteur est importante, moins il est probable que son bilan environnemental est tout à fait positif.¹⁰⁸ À la lumière des innombrables effets positifs sur le comportement des sociétés qu’occasionne ce véhicule financier,¹⁰⁹ il apparaît paradoxal d’exclure les acteurs du marché financier ayant le plus de chemin à faire en matière de transition écologique tant sur le plan de leurs actifs que sur le plan de leur gouvernance. Un virage vers la réglementation de ce marché aurait pour effet de marginaliser ces derniers alors que la déréglementation leur permettrait plutôt de financer leur transition énergétique sur le marché des obligations vertes.¹¹⁰ Somme toute, il appert que la déréglementation est davantage propice à l’acceptation des nuances de gris qu’implique la reconnaissance des progrès à la marge dans la lutte pour les changements climatiques.

2.4. Pression des investisseurs institutionnels

Un dernier argument en faveur de la déréglementation réside dans le rôle que jouent les investisseurs institutionnels au sein d’un marché déréglementé. Dans certains pays dont le Canada, les acheteurs d’obligations vertes sont généralement des investisseurs institutionnels dotés d’un mandat exigeant un investissement conforme aux critères ESG.¹¹¹ Certains de ces investisseurs institutionnels imposent même aux sociétés la rencontre de critères précis en matière ESG étant plus exigeants que ceux prévus par le cadre légal actuel.¹¹² De ce fait, même si l’adhésion aux lignes directrices établies par des organismes à but non lucratif est à caractère volontaire, les investisseurs institutionnels exercent une pression sur les sociétés les obligeant à modifier leur comportement en matière ESG.¹¹³ Conséquemment, malgré l’absence de règles contraignantes, ces derniers, qui investissent des sommes importantes dans le cadre de leurs stratégies ESG, poussent les émetteurs à respecter les standards établis à l’international pour l’émission d’obligations vertes.¹¹⁴ Par exemple, le fonds de pension danois, l’ATP, a choisi de mettre en place divers processus de sélection internes pour se protéger contre l’écoblanchiment, dont certains visent spécifiquement à comprendre comment les obligations vertes contribuent aux objectifs nationaux définis dans l’Accord de Paris.¹¹⁵

Somme toute, en permettant une flexibilité accrue, la déréglementation du marché des obligations vertes est favorable à l’atteinte d’un consensus taxinomique difficile à établir en permettant une méthode essai-erreur et une plus grande contextualisation. La souplesse de la définition de l’obligation verte permet d’éviter de décourager certaines sociétés à intégrer ce marché émergent, au sein duquel les investisseurs institutionnels favorisent le respect de standards établis à l’international même en l’absence de normes contraignantes.

Conclusion

Les niveaux actuels d’investissement ne sont pas suffisants pour parvenir à un système économique écologiquement durable, ni pour atteindre les objectifs de l’Accord de Paris.¹¹⁶ Conséquemment, l’impact réel des investissements dans les obligations vertes doit être relativisé plutôt que d’être trompeusement perçu comme une panacée au problème des changements climatiques.¹¹⁷

Or, même si leur niveau d’investissement était suffisant, il faut se demander si ces obligations vertes permettent réellement la réalisation d’un progrès environnemental qui n’aurait pas lieu sans elles. Cette question émane principalement du constat que l’identification des actifs qui doivent leur existence aux obligations vertes constitue un véritable défi en soi. En effet, bien qu’il soit possible d’identifier plusieurs avantages tant pour les émetteurs que pour les investisseurs quant à l’émission d’obligations vertes, il demeure qu’il n’est pas possible, avec les études disponibles, d’affirmer que celles-ci atteignent réellement leur objectif premier d’avoir des effets bénéfiques pour l’environnement.¹¹⁸ Considérant le risque que les sociétés les émettent seulement afin d’en tirer avantage sans égard aux réelles répercussions qu’elles auront sur l’environnement, l’encadrement de ces obligations devrait mettre l’accent sur les résultats des projets environnementaux des sociétés plutôt que sur l’initiative en elle-même d’effectuer de tels projets.

Somme toute, il semble y avoir deux façons de concevoir le développement futur du marché des obligations vertes. D’une part, certains soutiennent que la création d’une taxinomie verte, issue de la réglementation du marché obligataire, est nécessaire pour maintenir l’intégrité de ce marché, et donc, la confiance des investisseurs en son sein. D’autre part, certains militent plutôt pour la déréglementation de ce marché afin de permettre aux entreprises situées à ses marges taxinomiques de financer leur transition écologique, qui s’avère essentielle à la lutte contre les changements climatiques. Une question s’impose alors : ces deux courants sont-ils irréconciliables? À notre avis, une régulation très stricte n’est pas nécessaire, mais il faudrait tout de même mettre en place certaines normes par secteur¹¹⁹ encadrant la notion d’obligations vertes afin de garantir la cohérence et la crédibilité du marché. Toutefois, ces normes doivent être écrites de manière large, permettant ainsi un certain degré de flexibilité aux acteurs à la marge de manière à ne pas les repousser à l’idée d’émettre des obligations vertes. Cette marge de manœuvre tient compte des particularités de toutes les entreprises, y compris celles pour lesquelles le virage vert nécessite une transition plus radicale. En effet, comme le souligne Madame Orith Azoulay, responsable mondiale de la finance verte et durable chez Natixis, la principale question concernant l’avenir du marché des obligations vertes est de savoir s’il « sera en mesure d’accueillir les industries fortement émettrices qui sont en transition ». Sa réponse à cet égard rejoint l’essence de notre conclusion : « [n]ous ne serons pas en mesure d’atteindre une échelle suffisante si nous ne l’autorisons pas, mais il faut une définition précise et solide de ce que signifie la transition ».¹²⁰

BIBLIOGRAPHIE

Monographies et ouvrages collectifs

C. NICHOLLS, C., Securities Law, 2^e édition, Irwin Law, Toronto, 2018.

Articles de revue et études d’ouvrages collectifs

BANAHAN, C. M., « The Bond Villains of Green Investment: Why an Unregulated Securities Market Needs Government to Lay Down the Law », (2019) 3 Vermont L Rev 841.

DE MARIZ, F. et P. DESCHRYVER, « What Future for the Green Bond Market? How Can Policymakers, Companies, and Investors Unlock the Potential of the Green Bond Market? », (2020) 13-3 J. Risk Financial Manag 1.

FLAMMER, C., « Green Bonds: Effectiveness and Implications for Public Policy », National Bureau of Economic Research – Working Paper No. w259950, 2020, en ligne.

FREEBURN, L. et I. RAMSAY, « Green bonds: legal and policy issues », (2020) 15-4 Capital Markets Law Journal 418.

KIRBY, E., « La responsabilité sociale et environnementale de l’entreprise : Quel rôle pour le droit? », essai de maîtrise, Sherbrooke, Faculté des études supérieures, Université de Sherbrooke, 2014.

KIM PARK, S., « Investors as Regulators: Green Bonds and the Governance Challenges of Sustainable Finance Revolution », (2018) 54 Stanford J Int Law 1.

KUCHIN, I., BARANOVSKII G., CHULOK, A., DRANEV, Y. et KUCHIN, I., « Does green bonds placement create value for firms? », École des hautes études en sciences économiques – WP BRP 101/STI/2019, en ligne.

Documents gouvernementaux et rapports d’organismes publics

AGENCE FRANCE-PRESSE, « Cinq choses à savoir sur le ‘dieselgate’ », Le Devoir, 19 juin 2018, en ligne.

ASSOCIATION CANADIENNE DU COMMERCE DES VALEURS MOBILIÈRES, « Le marché des obligations vertes au Canada: Perspectives », Avril 2018, en ligne.

BARANOVSKII, G., A. CHULOK, Y. DRANEV et I. KUCHIN, « DOES GREEN BONDS PLACEMENT CREATE VALUE FOR FIRMS? », National Research University Higher School of Economics (HSE University), 2019, en ligne.

BOARD OF THE INTERNATIONAL ORGANIZATION OF SECURITIES COMMISSIONS, « Sustainable Finance and the Role of Securities Regulators and IOSCO: Final Report », Avril 2020, en ligne.

CLIMATE BONDS INITIATIVE, « 2019 Green Bond Market Summary », Février 2020, en ligne.

COMMISSION EUROPÉENNE, « European green bond standard », s. d., en ligne.

COUR DES COMPTES EUROPÉENNE, « Finance durable : L’UE doit agir de façon plus cohérente pour réorienter les financements vers les investissements durables », Rapport spécial, 2021, en ligne.

EU TECHNICAL EXPERT GROUP ON SUBSTAINABLE FINANCE, « Taxonomy Technical Report », Juillet 2019, en ligne.

EUROPEAN COMMISSION TECHNICAL EXPERT GROUP ON SUSTAINABLE FINANCE, « Report on EU Green Bond Standard », Juin 2019, p. 18 (PDF) en ligne.

FENDER, I., MCMORROW, M., SAHAKYAN, V. et ZULAICA, O., « Green bonds: the reserve management perspective: BIS Quartely Review », Septembre 2019, p. 61 (PDF), en ligne.

INTERNATIONAL CAPITAL MARKET ASSOCIATION, « Green Bond Principles: Voluntary Process Guidelines for Issuing Green Bonds », Paris, ICMA Paris Representative Office, Juin 2021, en ligne.

IRONSIDE, C., « Hydropower and the rise of green bonds », International Hydropower Association, 2015, en ligne.

MORGAN STANLEY INVESTMENT RESEARCH, « Behind the Green Bond Boom », 2017, en ligne.

NATIONS UNIES, « Adoption of the Paris Agreement: Proposal by the President », Paris, Framework Convention on Climate Change, 12 décembre 2015, en ligne.

ORGANISATION FOR ECONOMIC COOPERATION & DEVELOPMENT, « Green Bonds: Mobilising the Debt Capital Markets for a Low-Carbon Transition », 2015, en ligne.

PENSION FUND SERVICE, « Green Bonds », Knutsford, Décembre 2017, en ligne.

WORLD WILDLIFE FUND, « Green bonds must keep the green promise », 2016, en ligne.

Billets de blogues et articles de journaux

BAKER, M. P., D. BERGSTRESSER, G. SERAFEIM et J. WURGLER, « Financing the response to climate change: The pricing and ownership of U.S. green bonds », Octobre 2018, Working Paper N^o 25194 Bureau national de recherche économique.

BANQUE EUROPÉENNE D’INVESTISSEMENT, « « Obligations climatiquement responsables », Banque européenne d’investissement, s. d., en ligne.

BERNARD, J.-P., « Qu’est-ce qu’une bonne diversification? », Banque Nationale, 15 juin 2018, en ligne.

BORDIER, C. et R. MOREL, « Financing the transition to a green economy: their word is their (green) bond? », CDC Climat Recherche, Mai 2012, en ligne.

BORDUAS, C.-É. et DORVAL, T., « ESG : ce que les conseils d’administration devraient faire maintenant », Norton Rose Fulbright, Août 2021, en ligne.

BOWMAN, L., « ESG: Green Bonds Have A Chicken and Egg Problem », Euromoney, 19 juin 2019, en ligne.

CAMINHA, M., « Last chance to comment on Draft Hydropower Criteria: Public consultation closes Friday. Final call for submission », Climate Bonds Initiative, 30 juillet 2019, en ligne.

CLIMATE BONDS INITIATIVE, « Climate Bonds Standard & Certification Scheme », Mars 2018, en ligne.

GARRAU, P., C. MATISSART et O. ROCAMORA, « Les obligations vertes : simple green washing ou changement véritable des comportements? », Association Europe-Finances-Régulations, 2016, en ligne.

GREY, E., « Should green bonds be used to finance airport projects? », Verdict Media Limited, 6 novembre 2017 (dernière mise à jour le 18 mars 2019), en ligne.

GROSS, A. and T. STUBBINGTON, « The “transition” bonds bridging the gap between green and brown », Financial Times, Londres, 4 janvier 2020, en ligne.

EUROPEAN COMMISSION, « Commission action plan on financing sustainable growth », 8 mars 2018, en ligne.

EUROPEAN INVESTMENT BANK, « EPOS II – The “Climate Awareness Bond”: EIB Promotes Climate Protection via Pan-EU Public Offering », Press Release, Mai 2007, en ligne.

FATTEDAD, M. et SHARPE, H., « Les dossiers ESG examinant les considérations d’investissement liées aux enjeux du jour en matière ESG », Jarislowsky Fraser Limitée (JFL), juillet 2020, en ligne.

FONDS FMOQ, « Un portefeuille diversifié : pourquoi et comment? », Société de services financiers Fonds FMOQ Inc., s. d., en ligne.

GÉRER MIEUX VOTRE ARGENT, « L’incidence de la volatilité sur vos placements », Commission des valeurs mobilières de l’Ontario, Juin 2021, en ligne.

HARRISON, C., « Green Bond Pricing in the Primary Market H1 2021 », Climate Bonds Initiative, Septembre 2021, en ligne.

HUSSON-TRAORE, A.-C., « « COP21 : L’ACCORD DE PARIS IMPACTE DÉJÀ LES MARCHÉS FINANCIERS », Novethic, 16 décembre 2015, en ligne.

KELLY, T., « Green bonds – is Woolworths greenwashing? », Australian Ethical, 3 juillet 2019, en ligne.

KENDALL, J., « Clearer metrics are needed to assess green bond authenticity », Financial Times, 30 juillet 2019, en ligne.

KI-MOON, B., « Ban Ki-moon’s remarks at Investor Summit on Climate Risk », New York, Organisation des Nations Unies, 27 janvier 2016, en ligne.

KPMG, « Respecter les engagements ESG », KPMG, 14 septembre 2021, en ligne.

LACOMBE, J. P., « EM green bond issuance forecast to cross $100bn in 2023 », Environmental-finance.com, 20 avril 2021, en ligne.

LEGENDRE, B. et SZIRNIKS, T., « Le scandale du « dieselgate » se relance en France avec Renault », Le Devoir, 9 juin 2021, en ligne.

LIU, S., « Will China Finally Block “Clean Coal” from Green Bonds Market? », World Resources Institute, 29 juillet 2020, en ligne.

NATIONS UNIES, « Financement de l’action climatique », Organisation des Nations Unies, 2021, en ligne.

NATIONS UNIES, « L’Accord de Paris », United Nations Framework Convention on Climate Change, 2021, en ligne.

RAMAN, G. G. et SIMON, P. A. « Les obligations vertes : la nouvelle couleur de l’argent », Bulletin valeurs mobilières et marchés financiers – Borden Ladner Gervais, janvier 2014, en ligne.

ROBINSON, D., « Worst examples of greenwashing are in green bonds », Londres, Bonhill Group Plc, 27 septembre 2019, en ligne.

RUKIKAIRE, K., « « Intensifier les efforts d’adaptation aux changements climatiques ou faire face à d’énormes perturbations : rapport de l’ONU », Programme des Nations Unies pour l’environnement, 4 novembre 2021, en ligne.

RUNDELl, S., « ATP pushes green bond due diligence to counter greenwashing », Top1000funds.com, 2 décembre 2021, en ligne.

SMITH, R., « How COP26 is making me believe that things are different this time », Corporate Knights, 9 novembre 2021, en ligne.

WALKER, D., « How green are green bonds? », In The Black, 1 septembre 2019, en ligne.

WALLIN ALBUQUERQUE, F., « How Green are Airport Green Bonds? », Nordic Sustainable Investment Platform, 29 décembre 2019, en ligne.

WEBER, O. et V. SARAVADE, « Green bonds are taking off – and could help save the planet », The Conversation, 4 janvier 2018, en ligne.

WHIELDON, E., « Hydropower largely excluded from burgeoning green bond market », S&P Global Market Intelligence, 10 Octobre 2018, en ligne.

WHILEY, A., « Poland wins race to issue first green sovereign bond. A new era for Polish climate policy? », Climate Bonds Initiative, 15 décembre 2016, en ligne.

Endnotes